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建设银行(601939):零售优势巩固 内生增长稳健

时间:2019-12-21    机构:海通证券

投资要点:建设银行(601939)ROE 高于其他国有大行,估值应享有一定溢价。并且资产质量、息差两个核心盈利指标具有优势。首次覆盖,给予“优于大市”评级。

贷款投放贯彻零售优先导向。建设银行作为国有大行,开展零售业务时间早,偏好也相对风险相对更低,零售业务份额居前。2019 年二季度末建设银行按揭、信用卡市场份额占比为18.25%、9.35%。在两类主要的零售资产业务中,建设银行均保持市场份额第一。受益于信用风险更低的按揭贷款占比高,建设银行2019 年二季末零售不良率仅为0.46%;此外信用卡2019 年二季末为1.21%,也好于同业。

对公以传统基建优势为基,落地普惠金融战略。基础设施类贷款是建设银行的传统优势,2019 年二季末占比达52.71%。并且基础设施类贷款不良率表现较好,2019 年二季末不良率1.02%,与对公不良率2.50%相比资产质量要优质很多。普惠金融作为建设银行的三大战略之一,起步早、客户结构更下沉。这使得近年来建设银行的普惠金融贷款规模与占比均处于大行首位,户均金额相对较低。2019 年二季末普惠金融贷款占比5.73%,户均67.80 万元。

息差是核心盈利动力,拨备边际压力放缓。建设银行伴随零售贷款结构的优化,个人贷款收益率自2017 年超过对公贷款利率。此后差距逐渐拉大,2019年上半年个人贷款收益率4.73%,高于对公34BP。因此虽然存款成本上升,但存贷差保持稳定,让建设银行息差波动减小。影响盈利的另一因素则是拨备,建设银行存量拨备水平拨备覆盖率在大行中处于中上游位置;边际拨备水平信贷成本2019 年上半年边际下降。我们认为这表明伴随信用风险的改善,拨备计提的压力对盈利的影响有所减弱。

内生增长稳定,资本水平充足。建设银行作为全球系统重要性银行未来会受总损失吸收能力(TLAC)约束,TLAC 与风险加权资产的比例在2025/2028年初需要分阶段达标。我们测算结果显示,建设银行在四大行中需要进行TLAC 外部融资的缺口最小,承受的边际成本也更小。公司的分子端ROE 与分母端RWA 均具有优势,内生资本补充能力更强。

投资建议:建设银行各项指标均处上游水平,ROE 高于其他国有大行,我们认为估值理应享有一定溢价。零售业务经历结构优化、加大配置,资产质量保持优异水平。我们预计公司2019-2021 年归母净利润增速分别为5.9%、6.9%、7.6%,EPS 分别为1.06、1.14、1.22 元。根据DDM、PB-ROE 模型给予建设银行最终合理价值区间为8.26-8.34 元,对应2019 年PB 估值为0.99-1.00 倍,2019 年PE 估值为7.8-7.9 倍,给予优于大市评级。

风险提示:企业偿债能力下降,资产质量大幅恶化;金融监管政策出现重大变化。